Czekamy na wzrosty cen

Słabsza produkcja, ciągle wysoka inflacja bazowa

Co ciekawe, to nie przemysł przetwórczy wiódł w spowolnieniu i niektóre gałęzie zagrożone recesją radzą sobie całkiem nieźle (produkcja RTV). Sektor przetwórczy wzrósł o 1,3% r/r, wydobywczy o -8,3%, spadło także zaopatrywanie w energię i wodę (cieplejszy październik?). Sektor samochodowy (w dzisiejszej prasie kolejne informacje o zwolnieniach) i chemiczny cierpią w tej chwili najbardziej.

W kolejnych miesiącach oczekujemy dalszego spowolnienia, zaś w listopadzie wręcz spadku produkcji w ujęciu r/r. Interesująca jest siła sektora budowlanego (10,5% wzrostu, i aż 15% po odsezonowaniu) - trudno wyjaśnić to inaczej niż przez dużą aktywność w inwestycjach infrastrukturalnych. Wyniki finansowe przedsiębiorstw w 3kw pokazują spadek zysków netto (o 4,6% r/r) po wzrostach o 7 i 10,4% w poprzednich dwóch kwartałach. Marża operacyjna pozostaje na poziomie 5,6%, ale zwrot ze sprzedaży spadł z 5 do 4%. 73.7% eksporterów ciągle pokazywało zyski (spadek z 80,6% rok wcześniej), ale ciągle to większy odsetek niż w nieeksportujących firmach. Stara miara inflacji bazowej (bez żywności i paliw) wzrosła z 4,3 do 4,5% w październiku, nieznacznie powyżej naszych oczekiwań (kłaniają się zaokrąglenia, ostateczny wynik to 4,46%), zaś nowa miara pozostała bez zmian na poziomie 2,9%. Pokazuje to znaczenie cen energii dla kształtowania się inflacji, nie zmieni się to w najbliższych miesiącach (kopalnie domagają się wzrostu cen węgla dostarczanego do elektrowni ze 150-160 do 250zł/t). Czekamy na dalsze wzrosty cen gazu i energii w listopadzie, kolejnych podwyżek w styczniu - to popchnąć może "starą" inflację netto do 4,6-4,7% w kolejnych miesiącach.

Widzimy jednak ciągle wzrost "popytowych" składników inflacji - np. cen odzieży, ale ten może raczej wynikać z osłabienia złotego, natomiast ceny usług rynkowych zaczynają się stabilizować (wcześniej były ważnym elementem ciągnącym inflację bazową w górę). Słaba produkcja była przedstawiana jako potencjalny argument za obniżkami przez Jana Czekają w poprzednich tygodniach. Ale wysoka zmienność kursowa, rosnące wskaźniki bazowe mogą do tego zniechęcać i z wypowiedzi członków RPP zapowiada się jedynie zmiana nastawienia na łagodne na środowym posiedzeniu. Szanse na obniżkę w grudniu rosną wraz z lawinowymi cięciami stóp w Europie Zachodniej (wczorajsze cięcie w Szwajcarii, wcześniejsze przez EBC oraz oczekiwana kolejna obniżka w strefie euro o 50pb w grudniu). Co to znaczy? Dane o produkcji i inflacji bazowej są neutralne dla rynku długu i nieco pozytywne dla polskiej waluty (wolniejsze pogarszanie wzrostu niż myślano); większą reakcję mogłaby spowodować odpowiedź RPP podobna do tego co zrobił SNB czy EBC.

Strategia rynkowa

Rynki OIS i IRS agresywnie wyceniają cięcia, a krzywa obligacji stoi w miejscu przez wysoką premię za płynność. Od początku tygodnia rynek IRS umocnił się o około 20pb w segmencie 2 lat i 15pb na długim końcu. Rynek OIS wycenia już cięcia o 125pb. Tylko krzywa OIS/IRS odzwierciedla fundamenty makroekonomiczne - rynek obligacji jest silnie dotknięty wysoką premią za płynność i ogólną awersją do instrumentów gotówkowych. Krzywa obligacji pozostała niemal stabilna w ostatnich dniach, co spowodowało rozszerzenie spredów asset swapowych do kolejnych rekordowych poziomów. Poprawa popytu na papiery dokonuje się powoli z uwagi na wysoką awersję do ryzyka lokalnych funduszy i banków - obawy o kolejną falę paniki i wyprzedaż papierów wciąż są najwyraźniej obecne (zwłaszcza wyprzedaż ze strony inwestorów zagranicznych, gdyż lokalne banki mają płynności pod dostatkiem i sytuacja jeszcze się poprawi, gdy dostęp do operacji zasilających repo zostanie rozszerzona dla wszystkich banków).

Uważamy, że najatrakcyjniejszą częścią krzywej są 2 lata, jednak spadek dochodowości wymaga wcześniejszej normalizacji nastawienia do obligacji. EUR/PLN bardziej wrażliwy niż EUR/HUF Złoty wciąż podlega bardzo dużym wahaniom, w ślad za napędzanymi obawami o światową recesję zmianami nastawienia do ryzyka, widocznymi w sytuacji na giełdach. Jednocześnie wrażliwość polskiej waluty na zewnętrzny apetyt na ryzyko jest relatywnie duży po tym jak inne kraje w regionie (posiadające znacznie słabsze fundamenty makroekonomiczne oraz gorszą sytuację po stronie finansowania zagranicznego) otrzymały pomoc MFW lub innych instytucji, w efekcie polska waluta jest bardziej wrażliwa na sytuację zewnętrzną niż HUF czy RON (chociaż w tym przypadku elementem stabilizującym są interwencje lub ich możliwość). Wczoraj EUR/PLN wahał się w przedziale 3.8250-3.8650, spadając w ślad za pogarszającym nastawieniem do ryzyka (widocznym w dużych spadkach giełd) oraz wahając się za EUR/USD. Dzisiaj otwiera się mocniej, na poziomie 3,79-3,80/EUR. Po znaczących spadkach we wcześniejszych dniach i przełamaniu przez giełdę w USA i zbliżenie się przez giełdy w Europie do minimów z października, dzisiaj widoczne jest odbicie, co może pomóc w ustabilizowaniu pozycji złotego. Co to znaczy: Po dużych spadkach giełd możliwe chwilowe odbicie, które ustabilizuje złotego na jakiś czas. Po przełamaniu przez S&P500 minimów z października w najbliższym czasie będą się ważyć losy dalszej korekty.

Zespół analiz makroekonomicznych