Styczeń na rynkach - zastrzyk zmienności

Im większa zmienność tym większe prawdopodobieństwo, iż faktyczna stopa zwrotu znajdzie się w oddali od oczekiwanej stopy zwrotu. Stąd też większa zmienność utożsamiana jest z wyższym ryzykiem. Dane empirycznie wskazują, iż inwestorzy za większą zmienność oczekują dodatkowego wynagrodzenia, czyli większość z nich ma awersję do ryzyka. Dla przykładu większość inwestorów osiąga większą użyteczność ze stopy zwrotu na poziomie 5% osiąganej z prawdopodobieństwem 1, niż ze scenariusza, w którym z prawdopodobieństwem 0,5 osiągniemy 10% ale również z prawdopodobieństwem 0,5 osiągniemy stopę 0%. Wzrost zmienności oznacza więc okazje inwestycyjne dla aktywnych inwestorów, ale także wzrost premii za ryzyko i w związku z tym w pierwszym etapie często koresponduje ze sporymi spadkami cen aktywów.

Tak właśnie było w styczniu i właśnie wzrost zmienności do poziomów nie obserwowanych od 5 lat należałoby uznać za największe wydarzenie minionego miesiąca (przedstawiony indeks VIX oparty jest o ceny szeregu opcji na indeks S&P500). Wzrost spowodowany nie tylko obawami o recesję w USA, ale także o jej poważny wpływ na inne kluczowe gospodarki rozwinięte. Czas pokaże czy działania Fed, amerykańskiego kongresu czy regulatorów rzeczywiście przyczynią się do uspokojenia sytuacji, czy - wręcz przeciwnie - wydłużą okres zmienności i dostosowania rynkowego. Jedno jest pewne: okresy zwiększonej zmienności nigdy nie kończyły się w sposób gwałtowny, zatem kolejne miesiące na pewno nie będą nudne.

Fed nie chce dopuścić do załamania konsumpcji

Oczekiwania na pokaźne obniżki stóp procentowych w USA były już zauważalne w grudniu, ale cięcia w skali miesiąca o 125 bp nie spodziewał się nikt. Obniżka stóp o 75 bp na specjalnym posiedzeniu i następująca po niej kolejna o 50 bp miały dwa zasadnicze zadania. Po pierwsze bezpośrednio ulżyć konsumentom poprzez zmniejszenie ich rat kredytowych. Wzrost niewypłacalności gospodarstw domowych musiałby się przełożyć na spadek spożycia indywidualnego i w ten sposób przeciągnąć dynamikę PKB poniżej zera. Drugim zadaniem obniżki było uspokojenie sytuacji na rynkach finansowych - przypomnijmy, iż nieplanowana obniżka nastąpiła tuż przed otwarciem rynków na Wall Street, zaś po dwóch dniach panicznej wyprzedaży w Europie i Azji. W tym przypadku oczywiście Fed naraża się na zarzut nieodpowiedzialnego wspomagania inwestorów finansowych, jednak należy pamiętać o tym, iż w USA dla konsumpcji ważny jest tzw. efekt majątkowy, gdyż wiele gospodarstw domowych bezpośrednio lub pośrednio jest właścicielami akcji.

Dane makroekonomiczne przemawiające za rozluźnieniem monetarnym dość zgodnie pojawiały się od początku stycznia. I tak rozczarowały grudniowe dane o zatrudnieniu, koniunkturze i sprzedaży detalicznej. W dalszym ciągu fatalne były dane z rynku budownictwa mieszkaniowego a pozytywnym zaskoczeniem były w zasadzie jedynie dane o zamówieniach dóbr trwałych. Co więcej poza danymi makro, inwestorów w dalszym ciągu rozczarowywały informacje płynące z sektora finansowego - wyniki takich banków jak Citigroup, JP Morgan, UBS czy Merril Lynch mocno rozczarowały i wyniki kilku spółek technologicznych (jak IBM) nie mogły stanowić tu przeciwwagi. Co więcej sprawy pogarszały obawy o ratingi firm ubezpieczających emisje obligacje, których problemy - najkrócej mówiąc - mogą znacząco pogłębić straty banków. Wreszcie dołożył się jeszcze francuski SG, który zamiast zysku pokazał stratę tradingową na ponad 7 mld USD w wyniku ukrytych transakcji jednego maklera.

W naszej ocenie działania podjęte przez organy USA przyczynią się do poprawy sytuacji gospodarczej, nie wcześniej jednak niż w drugiej połowie roku. Do tego czasu nie można wykluczyć, iż przy niekorzystnym zbiegu okoliczności PKB w USA może spadać. Z kolei ryzyka takiego rozluźnienia polityki gospodarczej są oczywiste - jeśli popyt krajowy odbije wzrosną ceny i w takim scenariuszu w roku 2009 stopy trzeba będzie podnosić, nawet jeśli tempo wzrostu gospodarczego pozostanie niskie.

W Polsce bez większych niespodzianek

Abstrahując od tego co działo się na GPW, można by powiedzieć, że na krajowym podwórku wszystko odbywa się zgodnie z oczekiwaniami. Produkt krajowy w ostatnim kwartale roku wzrastał o solidne 6,0% r/r, inflacja zgodnie z oczekiwaniami wzrosła do 4,0%, zaś Rada nie zaskakując rynku podniosła stopy o 25 bp. Co prawda kilka odczytów danych miesięcznych zaskoczyło (in minus: produkcja, wynagrodzenia i sprzedaż detaliczna), ale w większości niższa dynamika tych agregatów w grudniu wynikała z efektu wyższej bazy roku poprzedniego (czyli była efektem czysto statystycznym). Perspektywy wzrostu gospodarczego na 2008 rok są ciągle dobre i wzrost rzędu 5% na razie nie wydaje się zagrożony. Negatywny wpływ sytuacji w USA musiałby nastąpić w głównej mierze poprzez osłabienie popytu ze strony naszych partnerów handlowych w UE lub naprawdę głęboką wyprzedaż na giełdzie. Zagrożeniem dla wzrostu w dłuższym terminie jest za to eskalacja żądań płacowych, głównie w sektorze budżetowym. Ze względu m.in. na ten czynnik uważamy, iż RPP dokona w tym roku jeszcze dwóch podwyżek stóp procentowych.

Przemysław Kwiecień