Jak PiS może zaszkodzić rządowi? Minister finansów będzie pod ciągłą presją inwestorów zagranicznych

Przypomnijmy - zaraz po wyborach 15 października 2023 wybuchł niewidziany od lat entuzjazm zagranicznych inwestorów wobec polskich aktywów. Spowodowany był silnym przekonaniem, że "Polska wraca do Europy" zamiast żeglować na nieznane i mętne wody spowite cywilizacyjnym mrokiem. Umocnił się złoty, w górę poszły ceny obligacji Skarbu Państwa, poprawiły się wyceny spółek notowanych na warszawskiej giełdzie, w tym banków, które przez lata szorowały po dnie. 

Nowy rząd zwycięskiej koalicji został powołany dopiero dwa miesiące po wyborach i "odziedziczył" po PiS projekt budżetu na 2024 rok z zaplanowanym deficytem sektora finansów publicznych 4,5 proc. PKB i deficytem budżetu państwa 164,8 mld zł. Minister finansów Andrzej Domański mówił, że miał zaledwie cztery dni na wprowadzenie zmian. Do budżetu trzeba było dołożyć zobowiązania finansowe koalicji, co zwiększyło deficyt finansów publicznych do 5,1 proc. PKB, a budżetu - do 184 mld zł. Łączne potrzeby pożyczkowe netto budżetu wynoszą w tym roku 252,3 mld zł, z czego 148,8 mld zł ma zostać sfinansowane na rynku krajowym.

Ministerstwo Finansów rządu PiS w uzasadnieniu do swojego projektu budżetu napisało, że potrzeby pożyczkowe są tak duże, a portfele krajowych banków tak wypełnione skarbowym długiem, że znaczna ich część będzie zaspakajana za granicą. Minister finansów rządu koalicji przyznał, że do zagranicznych inwestorów może trafić większa część polskiego długu niż w latach poprzednich i zapowiedział strategię tegorocznych emisji.

Na samym początku tego roku nastąpił mocny wist. Ministerstwo Finansów uplasowało 10- i 20-letnie obligacje na kwotę 3,75 mld euro o przyzwoitych rentownościach odpowiednio 3,7 i 4,2 proc., czyli ze spreadem 160-190 punktów bazowych powyżej odpowiednich bundów.  

- Przetarg polskich euroobligacji był udany, kupującym byli m.in. inwestorzy europejscy - mówi Interii główny ekonomista ING Banku Śląskiego Rafał Benecki.

CZYTAJ WIĘCEJ: Minister nie ma wątpliwości. Mówi o "renegocjacji" KPO

Zadłużenie w walutach w całym długu SP stanowiło w listopadzie 2023 roku (ostatnie dostępne dane) 21,6 proc. (283,1 mld zł), w tym 13,8 proc. w papierach skarbowych. To stosunkowo mało, bo w latach 2014-2016 stanowiło ponad jedną trzecią rządowego długu. Prawdopodobnie poziom ten można jeszcze podnieść, a perspektywa obniżek stóp procentowych przez główne banki centralne spowoduje, że polskie emisje walutowe staną się bardziej atrakcyjne.

Przez lata po wielkim globalnym kryzysie finansowym Polska była postrzegana przez inwestorów zagranicznych jak "mniejsze Niemcy". Lokowanie inwestycji bezpośrednich i portfelowych uważane było w naszym kraju za niemal równie bezpieczne jak u zachodniego sąsiada (pomimo niższego ratingu), a gospodarka rosła szybciej i stopy zwrotu były wyższe. Za czasów rządów PiS ta optyka zupełnie się zmieniła w miarę jak stawało się oczywiste, że Polska dryfuje na wspomniane nieznane wody. I 15 października znowu wszystko się odwróciło.

- Przed 2015 rokiem polskie papiery były alternatywą dla niemieckich bundów i Polska była postrzegana niemal jako rynek rozwinięty, ale dzisiaj mamy zupełnie inny status, kraju wschodzącego. Jego zmiana zajmie trochę czasu - mówi Rafał Benecki.

Albo też więcej czasu bo - "nie tak prędko" - zdaje się mówić prezydent Andrzej Duda, a jego głos staje się słyszalny na świecie, być może po raz pierwszy od początku pierwszej kadencji na tym urzędzie. Problem zauważył już "Financial Times", pisząc, że działania prezydenta grożą "wykolejeniem prounijnej agendy (rządu) Donalda Tuska". Minęły dwa tygodnie od spostrzeżeń "FT", a prezydent oznajmił, że będzie wetował rządowe ustawy.

Zapowiedź twardej walki prezydenta z rządem to tylko jeden z powodów, dla których "zagranica" może wziąć głębszy oddech i powiedzieć sobie - skoro już tyle czekaliśmy, to poczekamy jeszcze. Rządy PiS wprowadziły chaos prawny, którego nie da się usunąć szybko nawet przy całkiem dobrej współpracy prezydenta z rządem. Nikt nie ma wątpliwości, że rząd będzie realizował "prounijną agendę", ale jej wdrażanie będzie następować z wielkim oporem. Sprawcą tego oporu może być nie tylko prezydent.

- Wielu z inwestorów zwraca uwagę, że ważnym powodem niepewności w Polsce jest nieprzewidywalność banku centralnego i niepewność co do jego funkcji reakcji - mówi Rafał Benecki.

I właśnie bank centralny, czyli NBP, oraz jego organ decydujący o stopach procentowych - Rada Polityki Pieniężnej - mogą być kolejnym narzędziem destrukcji państwa. "Przedwyborcze" obniżki stóp we wrześniu i październiku zeszłego roku uświadomiły rynkom, że instytucje te nie kierują się swoim mandatem ani obowiązkami ustawowymi, lecz wykonują zadania polityczne. Teraz tego boją się inwestorzy.

Na dodatek bank centralny ucieka się do niezawoalowanych gróźb. Członek Rady Polityki Pieniężnej Ireneusz Dąbrowski powiedział niedawno, że NBP może zacząć sprzedawać obligacje rządowe kupione w czasie pandemii. Do blisko 150 mld zł, jakie rząd zamierza pożyczyć w tym roku na rynku krajowym, NBP mógłby dołożyć niemal drugie tyle, doprowadzając do niewiarygodnego zamieszania i wpływając na popyt i ceny emitowanych papierów.

Wypowiedź członka RPP wyszła poza jego kompetencje, bo o skupie aktywów i ich sprzedaży decyduje zarząd NBP. Przedstawiciele zarządu powiedzieli nawet, że sprawa sprzedaży papierów nie jest na agendzie. Problem polega jednak na tym, że Ireneusz Dąbrowski jest postrzegany przez rynki jako porte-parole prezesa Adama Glapińskiego. W jakiej roli występował? To kolejny obszar niepewności.

Analitycy mBanku w raporcie "Scenariusz(e) na 2024 rok" napisali niedawno, że rządowi prawdopodobnie uda się pozyskać z rynku krajowego blisko 150 mld zł na finansowanie deficytu, a polski sektor bankowy będzie skłonny wchłonąć z tego ok. 100 mld zł. Prezesi banków, z którymi rozmawialiśmy, kręcą jednak głowami, zwłaszcza wobec niepewności co do ścieżki stóp procentowych w Polsce.

- Nie widzę wielkiego potencjału, aby ten poziom (udział obligacji skarbowych w portfelu) wzrósł. Papiery skarbowe stanowią 25 proc. naszych aktywów (...) Ten potencjał jest już nadszarpnięty, w wielu bankach jest on mniejszy, a przejście z 25 na 30 proc. mało prawdopodobne - mówi prezes ING BŚK Brunon Bartkiewicz, dodając, że wzrost stóp o 300 punktów bazowych powoduje - poprzez przecenę obligacji skarbowych - redukcję kapitałów banku o 9 punktów procentowych.

Banki mają swoje limity, a jednocześnie od pandemii doświadczają małego popytu na kredyt. Dlatego rządowy dług to dla nich jedyna szansa, żeby zwiększać aktywa. W przyszłości tak może nie być.

- Podaż długu jest bardzo duża, od paru lat głównym kupującym obligacje w złotych są banki krajowe i tak się dzieje również obecnie. Na dłuższą metę oznacza to bardzo mocny efekt wypychania inwestycji przedsiębiorstw. Na razie polskie przedsiębiorstwa niechętnie inwestują i teoretycznie problemu nie ma, ale mamy tutaj dużo do nadrobienia, nasz udział inwestycji w PKB jest bardzo niski. Gdy polskie firmy zaczną nadganiać zaległości inwestycyjne z ostatnich lat, wówczas konkurencja o finansowanie z budżetem może utrudnić im dostęp do finansowania swojego rozwoju - ostrzega Rafał Benecki.

Limitem dla zadłużenia rządu w kraju jest wielkość oszczędności krajowych - twierdzi profesor SGH i były członek RPP Andrzej Sławiński. To właśnie dzięki wysokim oszczędnościom krajowym, a szczególnie oszczędnościom korporacji, wskaźnik długu do PKB Japonii może sięgać bez mała 250 proc. PKB i nikt nie bije na alarm.

Dzięki olbrzymim oszczędnościom krajowym Japonia za swoje zadłużenie płaci co roku mniej niż 1 proc. PKB. Niski poziom oszczędności krajowych w Polsce przemawia na naszą niekorzyść i powoduje, że "bezpieczny" poziom zadłużenia jest bez porównania niżej. Polska musi sięgać po oszczędności zagraniczne dla finansowania deficytów.

Inwestorzy zagraniczni byli zawsze mocno obecni na rynku polskich papierów skarbowych w złotych, a ich zaangażowanie jeszcze pod koniec 2015 roku przekraczało 200 mld zł. Od tamtego czasu zmniejszali swoje pozycje aż do listopada zeszłego roku, kiedy ich zaangażowanie wynosiło niespełna 130 mld zł. Od stycznia do listopada 2023 roku inwestorzy zagraniczni zredukowali portfel złotowych obligacji o 16,7 mld zł. Wychodziły z nich głównie fundusze inwestycyjne i banki centralne. Czy teraz wrócą?

- Europejscy inwestorzy uzyskują w euro niższe rentowności i szybciej wracają na polski rynek, co było widać na przetargu euroobligacji, ale niekoniecznie na rynku obligacji złotowych. Ich powrót będzie jednak przebiegał powoli. Ministerstwo Finansów pokazało, że nawet w warunkach rekordowych potrzeb pożyczkowych jest w stanie bezpiecznie się finansować, ale pomimo tego powrót inwestorów na polski rynek przebiega bardzo wolno. I to mimo, iż dzisiaj spread polskich obligacji 10-letnich do niemieckich bundów jest wysoki i wynosi ponad 300 pb - mówi Rafał Benecki.

- Aktywność inwestorów zagranicznych na rynku obligacji w złotych nie wygląda jeszcze dobrze. Od września do grudnia ich portfel niemal się nie zwiększył - dodaje.

Fakt, że polityka fiskalna nowego rządu oznacza efektywne rozluźnienie w stosunku do poprzedników nie oznacza jeszcze zagrożenia dla finansów publicznych. Analitycy ośrodka badawczego Oxford Economics przedstawili ostatnio wyliczenia, z których wynika, że nominalny (czyli realny plus inflacja) wzrost PKB (wskaźnik "g") jest w większości gospodarek strefy euro niższy od realnej stopy procentowej ("r"). Póki g jest większe od r (g-r>0) nie ma obaw o eksplozję zadłużenia.

Podobnie jest w Polsce. W tym roku - według założeń budżetu - nominalny wzrost PKB wyniesie blisko 10 proc., podczas gdy stopa procentowa lekko przekracza 5 proc. Deficyt finansów publicznych 5,1 proc. powinien pozwolić obniżyć relację długu do PKB, tym bardziej, że minister finansów zapowiedział, iż będzie chciał go obniżyć o 0,5 punktu proc.

Unijna procedura nadmiernego deficytu będzie także wymagała obniżania deficytu o 0,5 pp rocznie przez cztery lata. Przy poprawie koniunktury gospodarczej w strefie euro i w Polsce w tym i w następnych latach wszystko to oznacza dość komfortową i w miarę bezbolesną społecznie ścieżkę powrotu do stabilności finansów publicznych po latach nadwerężania ich przez rządy PiS.

Efektem tego byłby sukces rządów koalicji - polityczny, gospodarczy i społeczny. I PiS stara się do tego nie dopuścić za wszelką cenę, wykorzystując dostępne mu jeszcze narzędzia. Poprzez nie tworzy nowe obszary niepewności według tego samego schematu: posłowie, którzy stracili mandat, nadal uważają się za posłów. Za granicą chce wywołać wrażenie, że polskie państwo się rozpada.

Najlepszym sposobem na podminowanie rządów koalicji byłoby utrudnienie albo uniemożliwienie im dostępu do finansowania wydatków i deficytu. Rząd stanąłby wtedy po ścianą i musiałby się zdecydować na silne zacieśnienie polityki fiskalnej przez głębokie i bolesne społecznie cięcia. To podważyłyby jego wiarygodność.

Jacek Ramotowski